全面注册制开启券商升级发展新时代

注册制是资本市场“牵一发而动全身”的重要改革。主板注册制全套制度规则公开征求意见，有望加速落地。主板注册制更加强调大盘蓝筹的差异化定位，压实中介机构责任，上市规则更加包容，交易制度上进一步便利。注册制拓宽不同企业的融资渠道，优化上市流程、缩短耗时大幅提升融资效率，从而有望推动我国直接融资发展，促进产业转型与经济高质量发展。伴随不断优化的退市机制，推动提升上市公司质量，发行承销新股询价等配套机制优化提升市场定价及资源配置效率。

注册制全面打开券商发展新空间。(1)投行及投行资本化：放量提升与格局优化，综合服务链条更畅通。注册制变革抬升募资规模，推动双创板块市值提升，由 2019 年末的 10.9%提升至 2022 年末的 20.5%;注册制丰富退出渠道，跟投制度使得券商优质资产获取、定价能力快速变现。注册制强化综合服务能力要求，业务协同能力强的头部券商更加受益。2016 年至 2022Q3，投行业务收入 CR5/CR10 由 26%/42%提升至 52%/71%。(2)经纪业务：注册制后市场扩容、交易制度优化与换手率共振显著放大市场成交量，市场活跃度提升，投资者加速入市。(3)两融业务规模增长，通过优化转融券机制、扩大券源供应等配套制度完善多空平衡机制，主板优化现行配套制度，两融业务规模及集中度有望进一步提升，尤其是占比逐渐提升的融券业务。我们以 2021 年主板上市及交易规模为基数，测算存量板块注册制改革带来的增量贡献，中性假设下，投行收入新增 46 亿元、经纪收入新增 44 亿元、两融利息净收入新增48 亿元，合计增量贡献约 138 亿元。

注册制下券商投行业务在行业、区域和板块上分化发展，集中度将不断提升。(1)行业分化：头部券商的投行承销行业集中度较高，集中在通信、电子、医药生物等行业，各家券商承销优势行业各有不同;(2)区域分化：不同禀赋券商存在区域集中差异，投行承销区域集中度较高;(3)板块分化：2019 年后，全市场股权融资金额中双创占比提升明显。同时，全面注册制下，监管机构将压实中介责任，合规能力突出的头部券商将获得更多展业机会。

投资建议。全面注册制下两类券商更为受益：(1)投行业务收入及占比居前、具有优质资产储备及产业链服务能力和定价能力的头部券商，如中信证券(20.240, -0.33, -1.60%)(A/H)、中金公司(38.780, -1.21, -3.03%)(H)、海通证券(9.000, -0.09, -0.99%)(A/H)、华泰证券(12.360, -0.11, -0.88%)(A/H)等;(2)经纪业务客户基础好、两融业绩弹性强的券商有望受益于业务规模放量增长与格局优化，如东方财富(20.950, -0.60, -2.78%)、华泰证券(A/H)。

风险提示。政策波动及不及预期风险;市场大幅波动及权益市场调整风险;市场风险事件或公司经营业绩不达预期等。

一

注册制是资本市场“牵一发而动全身”的重要变革

(一)全面注册制向社会征求意见，有望尽快落地

全面实行股票注册制正式向社会征求意见并发布过渡期安排，主板注册制料加速落地。上交所发布9项配套业务规则意见、深交所公布了10项配套业务规则征求意见稿，主要包括完善发行承销制度、并购重组、改进交易制度、优化融资融券和转融通机制等，主要反馈截止时间为2023年2月8日。

1. 上市、审核规则：汲取试点经验，突出板块定位

充分吸收试点注册制经验，保持程序性规定的稳定性和连续性，在审核流程、审核计时、信息公开等程序性规定方面，将延续现有做法，保持政策的稳定性和连续性。保持主板和创业板、科创板基础性制度的统一性，如再融资审核机制、分类审核、简易程序的申请保持统一。

保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。同时，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，坚持“申报及担责”，删除中介机构被立案调查与业务受理、中止审核挂钩的规定，有助于提高审核效率。

沪深交易所对主板上市规则变动较大，总体上发行上市条件更加包容，但更加强调差异化的板块定位。主板定位将进一步突出大盘蓝筹市场特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

2.交易规则：融合优化并保留差异

借鉴科创板、创业板经验，进一步改进主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制(之前仅首个交易日不设涨跌幅);二是优化盘中临时停牌制度，盘中临时停牌机制调整为盘中成交价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的各停牌10分钟(之前是首次上涨或下跌超过10%、停牌30分钟)。

但考虑主板的覆盖范围及差异性安排，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变;二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

3.两融规则及转融通办法：统一优化，提高市场定价效率

新股上市首日即可纳入融资融券标的，统一不同板块的包括转融通证券出借机制及转融通市场化约定申报等做法，有助于扩大出借券源、提升投资者参与度。我国两融业务尤其是融券发展较为滞后，主因券源品种和规模有限、转融券机制不畅、风险和收益失衡降低出借方意愿、机构参与意愿较低等。2019年以来，科创板从标的扩充、出借人范围放宽、转融券申报提效、费率期限市场化等做出突破，也为全市场制度变革积累优秀经验。

(二)多层次资本市场明确板块定位

目前我国多层次资本市场实现了错位发展、各有特色、适当竞争的格局。2019年6月科创板落地并实行注册制，主要定位于支持“硬科技”，而2020年8月推行注册制改革的创业板定位于“三创四新”，2021年11月北交所正式开市并试点注册制、优化转板机制，定位于“专精特新”的中小企业。

全面实行注册制下，主板定位将进一步突出大盘蓝筹市场特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。差异化定位的增量与存量改革并举，推动了多层次资本市场的进一步完善。

除了融资门槛，注册制下优化上市流程，更加高效的审核流程，IPO效率大幅提升。注册制下审核效率高，交易所对IPO各个流程都有明确的时限要求。申报企业首次公开发行股票并上市，交易所审核阶段一般要经过受理、审核、上市委员会审议、证监会注册环节，其中交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过3个月，发行人及中介机构回复问询的时间不超过3个月。

平均来看，科创板的IPO流程耗时远少于上交所主板，而创业板在2020年试点注册制后，IPO耗时大幅缩短。

全面注册制有望提升我国直接融资规模及占比，推动产业转型与经济高质量发展。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。未来我国经济高质量发展更需要充分发挥直接融资特别是股权融资风险共担、利益共享机制的独特作用，加快创新资本形成，促进科技、资本和产业的紧密融合。截止2022年12月末，我国社融存量规模为334.2万亿元，其中股债合计的直接融资规模为101.8万亿元，占比29.6%。

对比来看，作为成熟资本市场的美国直接融资效率高且规模大，以OECD统计的非金融企业融资规模来看，美国直接融资占比自2010年以来始终高于80%，且仍有提升趋势。

(三)优胜劣汰的资本市场提高定价与资源配置效率

注册制与退市新规共同加速市场形成“有进有出、优胜劣汰”的良性市场环境。2020年12月沪深交易所就退市相关业务规则修订征求意见，2022年1月正式发布。其中过渡期安排以2020年为财务类退市指标的首个适用年度。据Wind统计，2020年-2021年，分别有116家、101家公司实施ST。截至2022年底共有50家上市公司实施了退市程序，创历史新高。

随着退市机制逐渐成熟，为注册制的全面实行创造了有利条件，“有出有进”、“优胜劣汰”的资本市场环境推动上市公司质量逐步提高。

IPO发行定价效率提升，发行更为市场化。核准制下的新股定价模式相对固定化，注册制及新股询价新规施行后，新股定价效率显著提升。以新股上市后20个交易日的涨幅来衡量新股定价效率，创业板实行注册制后定价效率显著提升，并高于主板定价效率。

注册制下IPO包容性大幅提升，监管更加重视全方位的事中事后监管，发行人承担信息披露的第一责任，以保荐人为主的中介机构进行全面把关，交易所通过问询督促企业做好信息披露，投资者自行进行价值判断。对中介机构的责任与定价能力提出更高要求。

二

注册制全面打开券商发展新空间

我们以券商业务为主体视角，从历史推演未来，主要聚焦主板存量板块变革后的投行、经纪及两融业务，分析全面注册制给券商业绩带来的增量贡献。

(一)投行及投行资本化：放量提升与格局优化，综合服务链条更加畅通注册制变革显著提升募资规模，为存量市场贡献可观增量。

注册制下板块融资项目数及项目规模显著提升，而后保持常态化发展。2020年8-12月，创业板试点注册制后，首发上市公司达到64家(同比+178%)，募集资金663亿元(同比+448%)。2019年7-12月，科创板首发上市公司达到70家(占全市场比重51.1%)，募集资金824亿元(占全市场比重 42.7%)。

注册制为券商链接的优质企业资产找到了退出渠道，而跟投制度使得券商的优质资产获取、定价能力得以快速变现。注册制下一级私募股权子公司的项目退出路径更加畅通，有助于券商完善对企业的全生命周期融资服务，利好优质资产获取和投资定价能力强的头部券商进一步增厚收益。据我们测算，科创板跟投券商合计2020年、2021年分别获得跟投浮盈为135.5亿元、114.2亿元。

注册制后更加强化了对券商综合服务能力的要求，预计业务协同能力强的头部券商更加受益。完善对企业客户的服务需协同打造以风险投资、股权融资、债券融资、并购重组、资产证券化、资本中介、资产管理等为核心的综合金融服务体系。投行业务作为链接一级、二级业务的枢纽与服务企业客户的核心环节，头部券商加大布局与人员投入、在优质资产获取与定价发行能力上巩固优势壁垒，投行业务集中度持续提升。

(二)经纪业务：短期显著提升交易规模与活跃度，推动市场稳定扩容

注册制变革显著提升交易规模，提升市场活跃度。过往经验来看，实行注册制后市场扩容与短期内换手率走高共振显著放大板块市场成交量。2019年7月22日科创板开板，此后三个月，科创板日均换手率高达25.6%，远高于全A日均换手率2.7%;科创板平均成交额占全市场比例高达3.4%。

(三)两融业务：提升规模与优化业务结构

通过优化转融券机制、扩大券源供应等不断完善多空平衡机制，推动资本市场高质量发展。

注册制下的科创板、创业板引入市场化转融券约定申报机制，与原主板实行的传统转融券方式有三大不同：一是将“期限固定、费率固定”的转融券模式调整为借贷双方自主协商确定期限、费率，并提供更加灵活的展期和提前了结方式。二是将盘中申报、盘后集中撮合成交，调整为盘中实时撮合成交，证券公司可以实时借入股票供其客户进行融券交易。三是注册制下上市标的首日即可作为融资融券标的及可充抵保证金证券，允许机构投资者以及参与跟投的战略投资者作为出借人参与证券出借，而主板转融通证券出借券源仅允许无限售流通股。

更加灵活的、市场化的融券制度拉动融券余额，优化两融结构。科创板及创业板实行注册制后，全市场融券比例占两融余额快速提升，到2021年5月的高点，融券余额达到1517亿元，占比达到9.8%。截止2022年12月31日，融券余额为959亿元，占比达到6.2%。对比注册制的成熟市场美国，融券余额占比较高，截止2022年12月，两融余额为7707亿美元，融券占比为21%。

预计随着主板实行注册制、优化现行融资融券制度，两融业务集中度将会进一步提升，尤其是占比逐渐提升的融券业务。

注册制下融券业务发展面临券源不足和部分个券成本过高的限制因素，而自身跟投项目多、企业客户覆盖广、与公募等机构客户业务基础好及协同能力强的头部券商能够为客户提供更加广泛的券源覆盖以及更加灵活的借券条件，竞争优势进一步巩固。而具备较强的资本实力、较低融资成本的头部券商在融资业务上也具有较强竞争优势。因此，随着两融规模提升与业务结构优化，注册制下实行更灵活更市场化的转融通制度，头部券商的集中度有望进一步提升。

(四)测算整体收入贡献：主板增量收入约 138 亿元

全面注册制改革后，随着上市门槛调整、审核效率提升，预计主板IPO会迎来显著增量，并带动再融资需求提升。结合注册制下的配套交易制度优化，市场交易活跃度有望显著提升。结合注册制下的两融机制优化、融券标的丰富，资本中介业务有望加速发展。

以2019-2021年注册制的试点为例，科创板2019年7月22日正式开板，2020年科创板IPO规模同比+168%达到2211亿元;创业板2020年6月12日正式发布试点注册制的相关规章并即日实行，2020年创业板IPO规模同比+196%达到893亿元。

以经纪交易及两融为代表的二级业务各版块有较强的溢出效应。受到新股上市并提振市场情绪与换手率多重因素影响，2020年科创板成交金额同比+396%达到6.59万亿元，融资融券余额同比+494%达到454亿元;创业板成交金额同比+101%达到46.5万亿元，融资融券余额同比+82%达到1677亿元。

2021年沪深主板IPO规模同比+17%达到1847亿元，全年成交金额同比+26%达到192.4万亿元，两融余额为13590亿元。我们以2021年主板上市及交易规模为基数，测算存量板块注册制改革对市场表现带来的增量贡献，主要关注首发上市、经纪及两融三项业务，分谨慎、中性、乐观三项假设，得出中性假设下，仅考虑主板增量贡献，投行业务收入新增46亿元、经纪业务收入新增44亿元、两融利息净收入新增48亿元，合计增量贡献138亿元。

三

注册制下头部券商分化发展

(一)投行业务的行业分化

头部券商的IPO承销行业集中度整体较高，2018年至2022年，除中金公司前五大行业募资规模占比总募资规模21%，其余头部投行占比均超50%，海通证券前五大行业占比86%。

头部券商的投行承销行业集中度较高，IPO承销项目集中在通信、电子、医药生物、银行和机械设备等行业，但各家券商具体承销的优势行业各有不同。2018年至2022年，行业集中度相对较高的海通证券IPO募资规模仅电子行业占比为48%;国金证券(9.310, -0.16, -1.69%)前五大行业分布较为均匀，非银金融和房地产是其募资金额最多的两个行业，占比分别为19%和16%。

(二)投行业务的区域分化

投行业务具有较高的地区集中性，不同禀赋券商有区域集中差异。投行承销项目主要分布在北上广浙等经济发达地区，导致券商投行承销整体的区域集中度较高，前五大地区占比整体募资规模均高于70%，华泰联合的前五大地区募资集中度高达90%。

北京、上海、广东、浙江是头部投行项目较为集中的几个区域，其中，北京是中金、中信建投(25.760, -0.15, -0.58%)、中信证券、华泰联合、招商证券(13.740, -0.14, -1.01%)五家头部强势投行募资最多的地区，上海是海通证券和国泰君安(14.020, -0.08, -0.57%)的募资最多地区，投行业务的募资集中区域和地区的发展程度以及券商自身的资源禀赋区域分布相关。

(三)投行业务的板块分化

2019年6月科创板开板试点注册制，2020年8月创业板注册制正式实施，双创板块的投行业务在全市场的比重逐渐提升。

2019年之后，受益于科创板开板及创业板注册制落地，全市场股权融资金额中创业板及科创板占比提升明显。全市场股权融资金额双创板块占比由2019年12%提升至2022年的40%，其中IPO募资金额双创占比由44%提升至74%，再融资募资规模双创占比由6%提升至22%。

四

投资建议

我们认为，主板实行注册制是资本市场“牵一发而动全身”的重要改革，有助于形成更市场化、更有活力、更具韧性的资本市场良性生态;有助于提升直接融资的规模和效率，进一步健全资本流动及补充机制。

全面注册制下，券商作为核心中介机构，直接受益：(1)投行业务规模提升可期、常态化运作下效率提升;投行资本化下，注册制畅通多元推出渠道，具有优质资产储备及产业链畅通的券商、具有较强定价能力的券商有望获益。(2)经纪业务客户基础较好，两融业务具有较强业绩弹性的券商有望受益;(3)注册制及配套机制改革后，行业竞争下更加重视不同业务的协同性与综合金融服务能力，具有机构客户基础、业务禀赋及协同服务能力的券商更具优势。

(一)投行业务优势的券商

投行收入占比反映受益于注册制改革带来的增量收入弹性。2021年，东兴证券(8.350, -0.24, -2.79%)、国金证券、中信建投、中金公司投行收入占比居前，分别为东兴证券10.8亿元(占净营收比重达到26%)、国金证券18.1亿元(占净营收比重达到25%)、中信建投56.3亿元(占净营收比重达到24%)、中金公司70.4亿元(占净营收比重达到23%)。

(二)两融业务弹性高的券商

全面注册制推行，有望放大融券规模、利好两融业务开展，利好客户基础广及券源丰富的券商巩固领先优势，2021年，融资融券业务收入居前的券商有中信证券99.2亿元(同比+51.5%)、华泰证券88亿元(同比+47.7%)、国泰君安66.6亿元(同比+14.0%)。

(三)机构业务优势的券商

2022年7月，科创板做市制度落地，延长了机构及企业客户金融服务链条。科创板跟投、融券、做市业务协同发力拓展新客户、以综合服务能力提高客户黏性。

如科创板跟投股份可作为新增券源提升券商跟投股份的流动性，为限售期内提高获配股票运用效率打开通道，提升盈利空间，同时也为科创板增强交投活跃度。科创板的跟投、借券、定价能力积累也能为做市提供先发优势基础，有助于券商通过买卖差价实现收益，提高资金使用效率，推动重资产业务非方向性转型。

随着注册制改革不断深入，未来券商做市业务品种有望不断扩大，具备较强机构客户基础积累和业务优协同能力强的券商将更加具备领先优势，如中信证券、中金公司、华泰证券等。

五

风险提示

政策波动及不及预期风险;市场大幅波动及权益市场调整风险;市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等;公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。